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    王晉斌 :偏弱的美元可能會成為新一屆美國政府的選擇
    來源:中國宏觀經濟論壇   編輯:王琳  2020-12-19 09:17:27 字號   打印  收藏

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      作者 王晉斌

      中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員

      截至2020年12月16日上午11時,年初至今人民幣對美元升值了6.07%;如果用美元對人民幣匯率最高點5月22日的收盤價計,人民幣對美元升值了8.7%;如果以7月30日人民幣匯率破7至今來看,人民幣對美元升值了6.8%。2020年下半年開始,人民幣出現了脫離美元指數單邊升值的態勢,而且幅度不小。

      從全球主要貨幣對美元的匯率變動來看,都是升值的。我們以3月23日美聯儲開啟無上限寬松的貨幣政策為節點,截至2020年12月16日上午11時,美元指數為90.48,這一期間美元指數下跌了11.69%。美元指數中的貨幣歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了13.33%、6.86%、16.47%、14.22%和10.04%(圖1)。

      圖1、全球主要貨幣對美元的升值幅度(3%)。


    數據來源:WIND

      全球主要貨幣對美元普遍升值,只有一個理由,美聯儲放太多貨幣了,美國刺激性政策的力度遠超其他主要經濟體刺激性政策的力度。相對而言,3月中下旬至今,人民幣對美元的升值幅度還是比較“克制”的。

      盡管人民幣對美元的升值幅度不小,2021人民幣應該還有一定的升值空間,這是因為支撐人民幣對美元升值的基本面還會持續一段時間。

      1、疫情匯率。疫情背景下人民幣匯率走強的基本格局尚沒有改變。疫情匯率體現在出口的超預期還會延續一段時間,還會有經常賬戶下大規模的貿易順差。目前,美歐疫情風險升級,新一輪的封鎖或者隔離措施會導致美歐生產能力受到約束。依據美聯儲圣路易斯分行的數據,2020年11月份美國經濟中設備使用率指數為73.01%,與2018-19年的均值相比,要低大約5個百分點。市場普遍預期美國新一輪的刺激計劃會到來,刺激美國居民的消費。在這種背景下,中國經濟中的高出口還會繼續持續數月,還會出現大規模的經常賬戶順差。

      2、中外存在較大的利差。中外利差也是決定人民幣升值的基本面。目前中國央行政策性利率與美歐央行政策性利率的溢價保持在3.8個百分點左右。中美國債市場也保持著顯著的收益率差。依據WIND和美國財政部網站提供的數據,從12月16日的數據來看,美國國債1年期和10年期的收益率分別為0.09%和0.92%;中國國債1年期和10年期國債收益差分別2.7888%和3.2777%(圖2)。

      圖2、中美不同期限國債收益率差(%,12月16日)


      3、對中國資本市場金融資產的需求會助推人民幣升值。在全球負利率債券存量高達18萬億美元的背景下,中國國債成為極具吸引力的投資品種。除了中國國債存在明顯的吸引力外,中國股市相對也具備一定的吸引力。除了個別板塊以外,整個股市的P/E和P/B并不高,具有一定的投資價值。

      4、美元供給的進一步增加。美國新一輪的財政刺激政策,會進一步加大國際金融市場上美元的供給。今年以來,美聯儲總資產擴張了3.1萬億美元。隨著新一輪刺激計劃的到來,美聯儲資產負債表還會擴張。因為隨著市場美元供給的增加和美國債極低的收益率,美國國債對國際投資者的吸引力下降,購買美債成為美聯儲資產負債表擴張項目中最大的一項。截至目前,2020年美國財政赤字中的大約60%是通過美聯儲來融資的。

      5、美股虹吸效應遞減。美股價格如此之高,美國金融市場的虹吸效應進入邊際遞減區域。圖3顯示了截至2020年12月16日上午11時美國三大股指的P/E,可以看出已經遠超2015-2019年的數值。尤其是NASDAQ的P/E高達74.5,在極度寬松的貨幣政策下,股市風險資產的年收益率被稀釋至不足1.5%,股市價格的泡沫正在累積。

      圖3、美國三大股指的P/E(TTM)對照。


    數據來源:WIND

      6、偏弱的美元可能會成為新一屆美國政府的選擇。依據美聯儲圣路易斯分行網站提供的數據,2019年1-10月美國貨物貿易和服務業貿易赤字5366.92億美元,其中貨物貿易赤字高達7382.68億美元。從貨物貿易赤字來看,2020年7月美國經常賬戶貨物貿易逆差突破800億美元,達到808.13億美元。這是美國歷史上首次單月貨物貿易逆差突破800億美元,即使是在2008年次貸危機期間,美國單月貨物貿易逆差最大值為776.28億美元(2008年7月)。2020年8月貨物貿易逆差達到838.6億美元,再創單月貨物貿易逆差高點。9-10月份兩個月的貨物貿易赤字分別為807.75億美元和814.10億美元,連續4個月貨物貿易赤字突破800億美元。隨著2021年美國經濟生產能力的逐步恢復,再加上偏弱的美元有助于縮小美國經常賬戶的逆差,推進外部平衡。

      7、全球外匯儲備結構的調整也會帶來美元走弱。以上討論中,我們發現,美聯儲的貨幣政策將面臨兩難選擇:首先是,美國新一輪的財政刺激計劃的籌資從哪里來?美國財政部賬上還有大量的現金,是花掉賬上的現金,還是美聯儲還要擴大資產負債表來融資?其次,如果通過美聯儲進一步買債融資,那么美元供給的增加,會加速美元的貶值。如果花掉財政部的錢,疫情存在的不確定性,也會導致市場對美元的貶值預期。在這種預期下,在全球主要貨幣對美元普遍升值的背景下,外匯儲備的結構會發生調整,配置更多的非美元外匯,會導致美元有貶值壓力。

      綜上所述,2021年人民幣繼續一定程度升值應該是大概率事件。當然,人民幣升值對中國出口企業的財務壓力已經逐步顯現出來。換一個視角來看,在過去強制性的結匯售匯制下,很大程度上是國家代替進出口企業管理匯率風險,但這并不利于企業培養出管理匯率風險的意識和能力。此輪人民幣的升值對進出口企業來說,如何利用好金融市場的匯率風險管理工具來管理風險是一次考驗。從長期來看,企業基于市場化管理外匯風險的能力始終是要培養的,這也是此輪人民幣匯率升值的成本和收獲。

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